PARAMOUNT MATTERPourquoi les capitaux ont cessé d’aller sous terre
Allocation du capital, prudence des investisseurs et longueur des délais d’autorisation : pourquoi les budgets d’exploration aurifère sont en retard sur le prix depuis 2022.
En février 2026, l’or se négociait près de son record. Depuis 2022, les budgets d’exploration n’avaient pas suivi. Dans l’article précédent, nous avons décrit l’écart : des prix records, peu de découvertes majeures, et une part de l’exploration en terrain vierge (grassroots) dans les budgets d’exploration, tous métaux confondus, passée d’environ la moitié à la fin des années 1990 à 21 % en 20251. Nous examinons ici pourquoi.
Nous attribuons cet écart à trois forces qui se renforcent mutuellement : l’allocation du capital par les entreprises, la prudence des investisseurs et la longueur des délais d’autorisation. Le resserrement monétaire engagé en 2022 a rendu les investisseurs plus prudents encore2. Ensemble, elles laissent la recherche de nouveaux gisements d’or à court de financement, même quand le prix de l’or bat des records.
Trois forces, un même résultat
La discipline financière
La chute des prix des matières premières entre 2011 et 2015 a contraint le secteur minier à changer de cap. Les 40 plus grandes sociétés minières ont déprécié environ 199 milliards de dollars américains d’actifs entre 2010 et 20153. Les conseils d’administration ont remplacé des directeurs généraux et fait de la discipline financière la règle.
La stratégie a fonctionné, selon ses propres critères. Les bilans se sont assainis. Les marges de flux de trésorerie disponible ont augmenté.
Mais la discipline financière, appliquée avec rigidité pendant une décennie, a un coût qui n’apparaît pas dans les résultats trimestriels. Quand les prix montent, la trésorerie va en général d’abord aux dividendes, aux rachats d’actions et aux mines que la société possède déjà.
Les rachats d’actions restituent du capital. Ils ne forent pas.
Ce n’est pas, en soi, une mauvaise allocation. La rémunération des actionnaires, les investissements de maintien, le développement et l’exploration répondent à des objectifs différents. Les grands producteurs ont bien augmenté leurs budgets d’exploration aurifère en 2025, mais en privilégiant nettement les terrains proches de leurs actifs en production4. La question est de savoir si un plan d’allocation du capital laisse de la place pour tester des idées nouvelles, et si cette place résiste à un résultat de forage qui renverse le modèle géologique.
Les plus grands producteurs ont aussi accru leurs réserves en les achetant, comme lors du rachat de Newcrest par Newmont ou de la fusion de Barrick avec Randgold5. Une acquisition redistribue des onces existantes sans en ajouter.
La prudence des investisseurs
La deuxième force est la prudence des investisseurs généralistes à l’égard des valeurs minières.
Certains mandats d’investissement excluent les industries extractives en tant que catégorie. Les sociétés juniors d’exploration sont les plus exposées à toute perte d’intérêt des investisseurs. Or les juniors réalisent une grande part des découvertes. En Australie, par exemple, elles ont trouvé 73 % des gisements découverts entre 2012 et 20216. Leur modèle dépend des marchés d’actions. Elles n’ont ni chiffre d’affaires, ni flux de trésorerie d’exploitation, et peu d’autres sources de financement.
Les juniors ont réduit leurs budgets d’exploration aurifère de 21 % en 2024, à environ 1,8 milliard de dollars7. Tous métaux confondus, les sociétés juniors et intermédiaires ont levé 10,3 milliards de dollars en 2024, soit 12 % de moins qu’un an plus tôt8. Les levées de fonds ont plus que doublé en 2025 avec la hausse des prix, mais une grande partie de ces capitaux est allée à des projets au stade du développement, et les sommes levées ne sont pas des sommes dépensées en exploration9.
Les levées de fonds des juniors et des sociétés intermédiaires ont reculé en 2024, puis plus que doublé en 2025
Fonds levés par les sociétés minières juniors et intermédiaires, tous métaux confondus, en milliards de dollars américains.
Voir le tableau
| Année | Fonds levés, Md USD |
|---|---|
| 2023 | 11,7 (calculé) |
| 2024 | 10,3 |
| 2025 | 21,4 |
Les sociétés les plus susceptibles de faire la prochaine découverte sont souvent les moins à même de financer les travaux.
La mémoire joue aussi un rôle. Beaucoup de gérants de fonds qui avaient investi dans les mines au sommet du dernier boom ont subi de lourdes pertes dans le repli qui a suivi. Alors même que le prix montait tout au long de 2025, une grande partie des capitaux nouveaux est allée à des projets plus avancés.
Les délais d’autorisation
La troisième force est le temps. Mener une mine de la découverte à la production prend environ cinq ans de plus que pour les mines ouvertes entre 2005 et 2009, et l’allongement des phases d’exploration, d’étude et d’autorisation y contribue10.
Cinq ans de plus entre la découverte et la production
Nombre moyen d’années entre la découverte d’un gisement et la première production, selon la période d’ouverture de la mine.
Voir le tableau
| Mines ouvertes | Années entre la découverte et la mise en production |
|---|---|
| 2005 à 2009 | 12,7 |
| 2020 à 2023 | 17,9 |
Ce n’est pas un plaidoyer contre la réglementation environnementale. Un développement responsable exige une évaluation rigoureuse, et l’issue dépend des communautés autant que des autorités. L’enjeu est la prévisibilité du processus.
Des procédures d’autorisation longues et incertaines pèsent surtout sur les travaux en terrain vierge (greenfield), car une nouvelle découverte doit franchir toutes les étapes, alors qu’une extension peut souvent s’appuyer sur des autorisations déjà accordées. Les conditions varient beaucoup d’un pays à l’autre, et à l’intérieur d’un même pays. Pour un explorateur, les grands classements de régions entières sont moins utiles que des questions précises : quels droits et quel accès exige la prochaine étape des travaux, quels éléments attestent qu’ils sont en place, et qu’est-ce qui pourrait empêcher un programme d’avancer.
D’après notre expérience dans des régions sous-explorées d’Afrique, la tâche dépasse le coût de la conformité. Elle suppose une présence permanente dans chaque pays où l’on détient des titres miniers, le respect du fonctionnement de chaque autorité minière, et la capacité de satisfaire à temps à chaque obligation de dépôt et de déclaration. Ces capacités demandent des années à construire et ne s’achètent pas avec le seul capital.
Quand la plupart des sociétés font le même choix rationnel, étendre une mine existante plutôt que d’engager une nouvelle procédure d’autorisation, le résultat collectif est un secteur qui trouve moins de nouveaux gisements.
Qui comble le vide
Ces trois forces se cumulent. Les grands producteurs privilégient les terrains qu’ils connaissent. Les juniors dépendent d’un marché qui les finance de façon inégale. Les projets qui avancent font face à des délais de bien plus d’une décennie.
Plus l’écart dure, moins il y aura vraisemblablement de nouvelles mines prêtes dans les années 2040. L’essentiel de l’or produit aujourd’hui provient de gisements découverts il y a bien plus d’une décennie. Avec des délais de 16 à 18 ans, un gisement découvert en 2026 entrerait en production au début des années 2040.
Les capitaux et les budgets évoluent bien par cycles, et 2025 a montré qu’ils reviennent quand les prix montent. Ce qui tarde davantage à revenir, c’est le financement patient des idées en phase initiale.
Si le secteur minier coté ne finance pas assez ce travail, la question devient : qui le fera ? Les caractéristiques requises sont précises : un capital patient, qui n’est pas jugé trimestre après trimestre ; une capacité scientifique qui réduit le risque et le coût de l’exploration ; et la volonté de travailler dans des régions sous-explorées.
Ces exigences décrivent le type de société que nous cherchons à bâtir, en complément du secteur minier coté et non à sa place. La structure de l’actionnariat ne prouve rien, à elle seule, sur la qualité de l’exploration. Ce qui compte, c’est de savoir si le capital peut financer l’apprentissage sans perdre en discipline.
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- “World Exploration Trends 2026: what the latest data says about budgets, risk appetite and the project pipeline,” S&P Global Market Intelligence, 10 mars 2026; “Budget allocated to grassroots exploration at all-time low,” Mining.com.↩
- “CES 2023: Monetary tightening weighs down exploration activity,” S&P Global Market Intelligence, 8 novembre 2023.Ajouté lors de la révision↩
- Mine 2016, PwC.↩
- “Gold Exploration Recovers on Record Prices, But a Thinning Pipeline Poses Long-Term Risks,” S&P Global Market Intelligence, 4 juin 2026.Ajouté lors de la révision↩
- “Peak Gold: Is the World Running Out of Gold?” The Oregon Group, octobre 2025; rapports annuels des sociétés.↩
- “Outlook for the Australian junior sector,” MinEx Consulting, juin 2023.Ajouté lors de la révision↩
- “CES 2024: Gold exploration budgets down on value-oriented strategies,” S&P Global Market Intelligence, 20 novembre 2024.↩
- “Global exploration budgets fall as juniors tighten belts,” Mining.com, 21 février 2025, d’après les données de S&P Global Market Intelligence.↩
- “World Exploration Trends 2026: what the latest data says about budgets, risk appetite and the project pipeline,” S&P Global Market Intelligence, 10 mars 2026.Ajouté lors de la révision↩
- “Average lead time almost 18 years for mines started in 2020–23,” S&P Global Market Intelligence, 10 avril 2024; mise à jour 2026 sur les autorisations et les délais, 8 juillet 2026.Ajouté lors de la révision↩